本岁首，智谱和MiniMax在港股竞速“人人AI大模子第一股”一度成为市集焦点。

最终，智谱在1月8日疾足先得，刊行价116.2港元，首日涨约13%，随后蚁合两个往复日涨超20%。

1月9日MiniMax随后敲钟，但涨幅更为强势，刊行价165港元/股，首日暴涨109%，次往复日续涨15%后才小幅回调。

近半年昔日了，上述“双雄”仍是刻下唯二上市的主流孤立大模子厂商。

并且，就在年中之际，这两家又确凿同步文书将伊始A股科创板IPO。这回MiniMax于5月31日当先发布公告阐发伊始“回A”程度；随后6月1日智谱即文书拟在科创板上市募资150亿元。

相较于登陆港股时的快意，如今企业、行业、市集发生了哪些变化？它们在A股又能讲出哪些新故事？

这半年发生了什么？

这半年，智谱和MiniMax的股价推崇一度都很可不雅。

落拓6月5日12时，智谱股价1300港元/股，较刊行价涨约10倍，市值达到5796亿港元；MiniMax股价575港元/股，较刊行价涨约2.5倍，市值1803亿港元。

天然6月5日双双大跌，但就在文书回A前，市集对两家公司仍有满盈的暄和。

尤其是智谱，该公司5月29日刚刚在盘中涉及1993港元/股的历史最高点，市值一度迫临9000亿港元大关。

MiniMax的高点出刻下3月，彼时股价最高达到1333港元/股，市值超越3800亿港元。5月该公司市值也均在2000亿港元以上。

此前，市集对两家公司的估值很大程度是成绩于其“稀缺性”，而鞭策A+H上市、类似Anthropic、OpenAI等海外大模子巨头好意思股IPO提速，都会影响这一评估维度，两家公司近期的回调或与此研究。

不外，更值得关注的，是两家公司事迹的推崇和行业逻辑的变化。而这也很大程度上解说了，为安在二级市集评价上，MiniMax最先更高而智谱潜力更足。

3月，两家公司接踵发布上市后首份年报。

智谱2025年营收7.24亿元，同比增长132%，经治愈净亏空31.82亿元；MiniMax营收7903.8万好意思元（约5.7亿元），同比增长158.9%，经治愈净亏空2.5亿好意思元（约17.5亿元）。

名义看，MiniMax增速略快且亏空相对可控，但智谱41%的毛利率权臣高于MiniMax的25.4%。

智谱ToB，MiniMaxToC，智谱深耕腹地，MiniMax主攻出海的各异叙事市集早已熟知。

在岁首登陆港交所之初，C端、出海蕴含的增速预期和思象力空间更大，MiniMax的交易风光也被觉得更进修，其涨势一度更猛。

但近半年来，AI落地，走入办公、分娩场景是主叙事，并且径直研究到AI能否突破泡沫魔咒，创造更永恒价值的永恒叙事。尤其是主攻B端的Anthropic的“狂飙”，和以“龙虾OpenClaw”为代表的Agent“破圈”，大大加多了大模子在B端市集的发展远景预期。

智谱天然东谈主力密集、研发成本吃重，但在国内务企市集面位已较持重，客单价高、粘性强。并且，其对编程和Agent跟进较早，正应和了这半年来行业的主流趋势，一度在“好意思股映射”中对标Anthropic，近期估值推崇也更强势。

MiniMax方面，好音讯是其5月运营更新明白人人用户领域约3亿，昔日两个月ARR翻倍。但C端运用流量竞争愈发浓烈的情况下，公司异日增速会承压，国际足联世界杯赛事入口而其对投流买量的依赖也会在事迹盈利预期上被放大。

更关节的是AI价钱的剧变和分野。

直到春节AI大战前，似乎大模子免费、降价的大趋势还会链接。但立时，Agent大火澈底“带飞”Token经济，个东谈主Token使用量大幅增长，企业、产业场景对Token的需求也抓续暴增，这让Token价钱总结朝上。

智谱CEO张鹏本年3月就在事迹会上示意，公司一季度API订价累计上调83%，调用量不降反升，增长400%。3月、4月智谱模子订价均有所上调，且对标口径是将“Coding场景的缓存掷中Token价钱”与Anthropic的ClaudeSonnet4.6相对标。很昭着，该公司走的已是“技能溢价”阶梯。

MiniMax也在加价，其最新发布的旗舰模子MiniMaxM3链接上调API订价。不外，在C端订阅方面，该公司仍主打性价比，其TokenPlan订阅决策在业内具有昭着的价钱诱骗力。本色上，行业中主打C端的DeepSeek仍在大幅降价，但使用规矩越来越多，V4发布后不久，人人风光的上传文献、联网搜索功能接踵取消，原因是“资源垂死”；而受众基数和活跃度最高的豆包也上线付费订阅风光，激刊行业平素规划。

Token价钱走势之变对大模子的影响还在链接，刻下看主攻B端的企业调价相对执意且更易受市集招供，但也意味着异日价值舍弃、交易考证压力更大。而C端在价钱上相对纠结，各家都需探索市集的接受度和临界点到底在哪个位置。

除了行业方针，“双雄”也都濒临解禁压力，智谱本年7月就有占总股本5.76%的限售股解禁，来岁1月研究比例更是高达40%。MiniMax也将在7月迎来IPO后首轮大领域限售股解禁。高估值能否秉承住贯通股激增的冲击，亦然“双雄”回A前必须回应的问题。

大模子在A股讲什么新故事？

天然“A+H”上市的案例依然太多，但在近两年AI科技潮带动成本市集暄和愈发上升，波动也愈发剧烈的情况下，A股与港股的各异也愈加受到了市集关注。

“双雄”回A，也需要讲些新故事。

刻下来看，港股投资者敬要紧众化叙事与流动性溢价，而在如今的A股科创板，“硬科技”与“国产替代”则是最常出现的关节词。

在这方面，可能既是智谱此前的痛点，也具备成为新故事亮点的潜质。

智谱曾在本年2月发布GLM-5后，因算力不及导致就业不持重而公开致歉。彼时市集关注到其算力依赖第三方供应，穷乏自建算力中心，不仅业务可能受到制肘，永恒成本戒指才略也存疑。

而在该公司最新清楚的150亿元科创板募资中，有120亿元推测用于东谈主工智能通用基座大模子样貌投资，主如果下一代基础模子（GLM-6及后续系列）的研发迭代与大算力集群的抓续干预。

智谱回A的中枢叙事，很可能会更侧重“基座模子+国产算力+智能体”的自主平台化发展标的，愈发强调其技能基础步伐平台属性。

并且，值得阻拦的是，5月下旬国度发改委研究谨慎东谈主也明确示意，要指令国产大模子加轻易度适配国产算力芯片，在保抓快速发展的同期，确保自主可控、向善发展、行稳致远。关于深耕政企市集的智谱来说，与国产算力的协同，这很可能在A股语境下愈发获取强调。

MiniMax相同濒临算力垂死，“国产算力”的故事相同有用，但与智谱可能有所各异。

MiniMax属于典型的轻钞票风光，固定钞票开支低，算力确凿一皆来自第三方云就业。但在国产算力交融层面，其反映速率一向较快。自后续与国产算力的交融可能更多打软件层面的生态适配与效果优化，而“生态牌”亦然亟需生态扩容、解围，突破英伟达CUDA旁边的国产算力最关注的发展趋势之一。

此外，MiniMax在硬科技方面也还有好多不错设立的叙事国际足联世界杯赛事入口，比如多模态才略、智能密度等，而性价比、出海等主见也一向较受市集关注。